投資時鐘原理的中國大類資產配置研究

　　研究大類資產配置是機構投資者進行投資決策的第一步，且對投資業績具有決定性的意義。自從美林證券于2004年發表了著名的《The investmentclock》報告之后，作為一種體現實體經濟與資產配置之間內在關聯的突破性思路，投資時鐘原理被越來越多的學者進行研究，并被投資者作為大類資產配置的基本策略。進入2007年開始的股市大牛市以后，我國的學者和機構對關于經濟周期劃分和大類資產配置的問題也進行了深入的研究與應用，如較早期的鄭木清(2003)利用產出缺口和利率變動來劃分經濟周期并給出了股票與債券的混合資產配置方法。在2008年股市遭遇嚴重危機之后，對于大類資產配置以及投資時鐘的研究也成為了新的熱點，盧雄鷹(2010)較系統地介紹了投資時鐘在資產配置中的應用;蘇民和途宇鐸(2011)從理論上對美林投資時鐘模型進行了修正和補充;趙航(2012)將美林投資時鐘模型應用到中國市場，利用指數模擬初步檢驗了從1995-2009年各類資產在經濟周期不同階段的表現，驗證了中國經濟的周期性;盧國鋒02011)將投資時鐘模型應用到了我國商業銀行的債券投資策略當中;張樂和張忠能(2013)利用投資時鐘模型和PE指標，對該模型在股市中的應用進行了分析與研究。

　　由于各個國家的宏觀經濟運行所處的階段有所不同，各個經濟體的開放程度以及經濟體所受的外在約束的不同，在不同的國家運用投資時鐘原理來指導大類資產配置需要進行合理的調整來適合本國所特有的經濟特點。在過往的文獻中，對經濟周期的劃分以及對大類資產的收益率均沒有統一的標準，因此對資產輪動現象的解釋也具有一定的主觀性。本文利用合理的指數來表示我國大類資產標的(股票、商品、債券、現金)長期的收益表現，重點研究了如何更好地利用投資時鐘原理來指導中國的大類資產配置，以及如何選取合理的經濟周期劃分方法，并通過基于蒙特卡洛方法優化的均值方差模型來對中國大類資產配置進行實證。從實際數據出發，分析了我國經濟周期各類資產收益的特點，給出了在我國利用投資時鐘原理進行大類資產配置的合理方案，具有一定的理論和實際投資指導價值。

　　一、投資時鐘基本思想和理論依據

　　投資時鐘原理是美林證券于2004年基于美國近30年的經濟數據實證將宏觀經濟周期的四個不同階段與大類資產的收益率和行業輪動聯系起來的實用理論。經典的投資時鐘往往基于如下假設:

　　假設1:生產要素和生產技術的發展水平決定經濟的長期發展趨勢，中短期經濟則由于經濟產出和貨幣供應水平有規律地偏離均衡狀態的運動則使中短期經濟呈現出周期性波動。

　　在美林證券投資時鐘報告中，采用產出缺口(實際產出與潛在產出的差值)來衡量經濟產出偏離均衡狀態的程度，并采用通貨膨脹的預期來衡量貨幣供應偏離均衡的程度。在一個典型的經濟周期中，經濟的增長一般會從實體層面傳導到貨幣層面，在經濟上行的過程中，由于經濟產出的提升而形成了正向的產出缺口。經濟增長會通過工資上升和收入提高等路徑來刺激消費，從而拉高了物價，使通貨膨脹水平上升。在經濟周期性下行的過程中，由于工業產出的萎縮而導致收入減少、消費水平偏低，從而會平抑物價，進而導致通貨膨脹水平的下降�；�于這樣的理論假設，利用勞動力市場的價格粘性，通過區分產出缺口和通脹水平的四種狀態組合，便可將中短期的經濟周期劃分為四個階段:復蘇、擴張、滯漲、衰退。

　　在這四個階段中，每個階段的經濟運行情況都具有自己的特點，因此大類資產表現也出現了分化，其輪動過程。

　　二、中國大類資產表現

　　為了說明利用投資時鐘原理對我國大類資產進行配置的重要性，本節首先對我國四類主要資產(現金、債券、商品、股票)在2002年1月4日到2012年3月13日十年多的時間內實際收益表現進行了考察。首先，本文選取四個具有一定代表性的指數來表征四類資產，現金的代表指數為:2002年1月4日至2007年1月3日采用銀行間7天回購利率，用算術加權的方法進行數據平滑，平滑周期為20天，2007年1月4日之后采用SHIBOR的1W數據的20日均值。債券的代表指數為中債綜合財富(總值)指數。商品的代表指數為:2004年6月1日開始采用的南華商品綜合指數，并對2002年1月4日至2004年5月31日的數據采用相同的編制方法進行了回溯。股票的代表指數為:從2003年起為巨潮A股指數，2002年1月4日至2003年1月1日的數據采用流通市值加權方法進行回溯。

　　利用上述四個指數，筆者可以統計四類資產在這10年時間里的月度收益率和年化收益率以及波動率。

　　通過統計，我們可以看到我國大類資產的收益具有以下特點。

　　1.長期來看，股票具有最高收益，但其波動率較大。

　　2.經CPI調整后的資產收益表明，在過去10年間，現金與債券基本不具有資產升值的作用，其收益率會被通脹率所抵消。

　　3.與現金和債券相比，商品具有較高的收益率，同時又具有低于股票的波動率。

　　通過對我國大類資產在過去10年間的總體收益表現進行分析，我們可以預見，如果諸如養老金、企業年金等機構投資者僅僅將投資集中在儲蓄和債券中，很難保證資產的升值，但股票和商品相對風險較大，也不能作為較長時期內單一的投資目標，因此，采取投資時鐘的思想來對我國大類資產進行配置具有重要的意義。

　　三、基于投資時鐘原理的中國大類資產配置研究與實證

　　中國國內的一些學者和投資機構從2009年開始對投資時鐘理論在中國金融市場上的應用展開了研究，其中，中金公司是最早將投資時鐘原理應用于中國投資市場的公司之一。中金公司應用投資時鐘理論分析了不同行業在經濟周期中的表現，國信證券也借鑒美林投資時鐘的經典理論討論了經濟周期對證券市場的影響和經濟周期劃分的行業配置效果，除此之外申銀萬國證券和東方證券、中投證券、博時基金、色諾芬信息服務公司均對該問題進行了一定的研究與實證。綜合上述機構的研究成果，可以得到如下基本結論。

　　1.中國的經濟存在非常明顯的周期現象，在經濟周期的四個階段中，均具有表現突出的代表性大類資產，此結果與美林投資時鐘所研究的美國市場所表現出的特征高度吻合。

　　2.在不同的經濟周期中，存在資產定價錯誤的現象，因此，識別經濟周期的變化進行資產類別和行業配置的調整可以獲取超額收益。

　　投資時鐘理論應用的關鍵步驟在于對經濟周期拐點的判斷，對經濟周期拐點判斷方法的篩選，一是要看該方法所采取的指標是否符合本國經濟的運行特點，二是要看該方法是否能更好地處理數據上的噪聲，抓住經濟周期的主要變化趨勢。

　　對于拐點判斷的參考指標選取問題，在經典的美林投資時鐘理論中，采用的是經濟增長預期和通脹預期這兩組指標漲跌的四種組合來判斷未來六個月的經濟周期。然而這些指標在我國并不能有效獲取，特別是對于產出缺口的估計，我國缺乏足夠的數據支持。因此各家的研究機構都采用簡化的指標體系進行替代。由于替代指標和對數據的處理方式不同，各個研究機構也給出了不同的經濟周期劃分結果。

　　對經濟增長的預期，一部分研究機構采取工業增加值或GDP的同比增速進行替代，而這兩組指標更多地是反映經濟增長的結果而非預期，因此這兩組指標并不適合進行經濟周期拐點的預先判斷。另一部分研究機構則采取一些特定的方法對產出缺口進行估計，但相比于成熟的經濟體，我國經濟的一大特征就是可貿易部門在經濟中具有非常大的比重，該部分對CPI的影響是無法忽略的，這使得我們很難計算產出缺口的實際情況。

　　對于通脹預期的替代指標，大部分研究機構均采用CPI，而我國的CPI指數的波動主要為食品價格所主導，從而使得CPI這一指標的波動較為劇烈并且不規則，這使得該指標并不適合用于判斷經濟周期階段的拐點。

　　另外，高善文(C2013)的研究表明:中國的生產資料價格的變化機制是不同于成熟經濟體的，成熟經濟體中利用勞動力市場價格調整慢的價格粘性來對通脹水平進行預測的機制在我國經濟表現中并不明顯。因此，根據投資時鐘理論的根本意義，應該尋找反映經濟增長預期和當前階段資源受限情況的兩組指標來對經濟周期進行劃分。國家統計局所編制的領先指數包含了包括新開工項目、產銷率、消費者預期等在內的能綜合反映經濟增長預期的指標，滯后指數則包括了CPI、居民儲蓄、財政支出在內的能更好表明資源限制體系的指標。利用這兩組指標進行經濟周期劃分，一方面可以最大程度地利用我國現有數據來反映我國的實際經濟增長預期情況及通脹的預期情況，另一方面，該指數具有較好的連續性和數據口徑統一性，因此將這兩組指數作為經濟周期拐點判斷的參考指標可以極大地提升判斷經濟周期的準確性。

　　對于經濟周期拐點判斷的模型，另一個重要問題就是如何區分真正的趨勢與突變產生的噪聲，在大部分研究與業界實用中常采用的方法為各種濾波模型，其中最典型的為HP濾波模型， 機構中，除色諾芬公司外，其他機構所采用的均為HP濾波模型。但是正如陳磊C2005)所提到的:在HP濾波模型中，對于差分平穩過程可能產生偽周期，從而在消除趨勢后的數據中所觀察到的周期波動僅僅反映了濾波的性質，而沒有告訴我們數據本身的特征。而色諾芬公司所采用的方法為廣義拐點判別的一次波動方程(wave equatior)，該方法可以更多地捕捉模型原始數據的真正趨勢。

　　按照不同的經濟周期拐點判別指標和判別模型，各機構的經濟周期劃分結果。

　　鑒于前文對于經濟周期拐點判別問題的分析，在下文筆者將經濟周期劃分結果考察投資時鐘原理在我國大類資產配置上的實證情況。

　　利用所采用的四類資產指數的各階段的資產收益情況進行分別統計，并對經濟周期四個階段的收益率分別進行算術平均，可以得到各個階段四類資產的收益情況

　　各類資產在經濟周期各階段平均收益率說明我國大類資產同樣存在著明顯的輪動效應，并且與美林證券研究的美國的大類資產表現具有較高的相似性，所不同之處僅僅在于我國的股票類資產在擴張期具有最高的收益水平，而美國在擴張期表現較好的資產為商品，這與我國商品期貨面世時間較短，早期波動率較高的因素有關。

　　在確定我國各階段的大類資產收益率之后，可以利用所統計出的各階段資產期望收益率和各階段不同資產類別的相關性來構建均值方差模型，從而得出各個經濟周期階段的最佳投資組合配比。但傳統的均值方差模型存在以下主要問題。

　　第一，在均值方差模型中一般假設資產類別的收益成正態分布而現實世界資產收益并非都是正態分布。因此，均值方差模型的正態分布假設忽略了一些重要信息，并且投資者往往更為關注正態分布尾部的特殊情況而非正態分布中心的正常情況。第二，資產類別之間的相關性可能是不穩定的。第三，均值方差模型完全依靠預期收益和預期風險來考察資產類別收益的分布，忽略了其他諸如流動性和交易性這樣的資產類別的其他重要特征。第四，投資時限問題，均值方差模型普遍采用的時間期限為一年。

　　對傳統均值方差模型的一種優化方式是采用蒙特卡洛模擬來增強傳統均值方差模型的魯棒性。蒙特卡洛模擬通過利用計算機隨機產生的輸入變量來模擬可能的結果。由于蒙特卡洛模擬允許分析者預先規定變量的分布特征，因此，該方法特別適用于擁有不同特征的輸入變量同時輸入模型的問題。理論上講，該方法可以解決資產配置問題中，資產類別收益的不確定性問題，從而使資產配置的結果具有更高的可操作性。

　　本文利用一種被稱之為半隨機蒙特卡洛模擬CQRMCSAA)的方法進行計算，通過蒙特卡洛模擬方法得出了各類資產在經濟周期不同階段的效率前沿以及大類資產的權重配比的取值范圍，根據效率前沿上的特定收益點，可計算該點各類資產權重的期望，作為經濟周期不同階段的大類資產配比。

　　半隨機蒙特卡洛模擬(CQRMCSAA)的計算過程為:基于歷史數據估算回報率，方差以及相關性;利用核函數計算每類資產回報率的非正態概率分布函數;通過蒙特卡洛半隨機模擬得出每類資產一年內的回報率分布，方差，以及相關性;對每年的模擬數據利用均值方差模型計算效率前沿;重復500次;對這500次結果，給出效率前沿上指定點的資產權重配比的期望值。

　　利用上文中的四個指數，在2002年1月4日到2012年3月13日之間進行回測，假設初始資金1 000萬元，按照經濟周期劃分結果，在經濟周期每個階段的第一個月份的第一天進行大類資產的建倉，每類資產的持倉金額比例按照結果進行確定，當經濟周期進入到下一個階段時，在當月第一天進行調倉，即將此時刻的總資產按照下一個階段的大類資產配比進行重新分配，由該策略可以得到基于投資時鐘原理的中國大類資產配置策略的收益情況。

　　從該策略的表現可以看到，采用基于投資時鐘的大類資產配置策略在10年間的整體收益遠遠高于單一品種的大類資產的收益。通過對大類資產配置進行積極的管理，一方面可以在復蘇期和擴張期獲得投資股票類資產的更高收益，另一方面可以在滯漲期和衰退期通過配置債券和現金等防御性資產規避風險。通過對經濟周期的判斷，該策略很好地避開了兩次股市的大熊市，在配置股票時并未出現較大的波動率。

　　該策略的最大回撤為4.91%，出現在2011年年中，此時判斷經濟周期為衰退期，主力資金配置在債券上，而由于此前央行連續5次加息，12次提準，致使出現了罕見的股債雙殺，才導致策略出現了較大的回撤。而在大部分時間策略都表現出了較高的穩定性和回報率。

　　四、總結

　　投資時鐘原理可以幫助機構投資者進行積極有效的大類資產配置，但具體應用時必須結合本國實際經濟運行的特點，尤其是在選取經濟周期劃分的參考指標時，應全面考察所選指標是否能代表本國的經濟增長預期和實際的通脹水平。經濟周期劃分是比較復雜的問題，而隨著時間的推移，宏觀經濟指標對實際經濟運行情況的反映程度也是在不斷地變化。因此，在應用投資時鐘原理時也應具有動態的調整方案，一方面可以根據當前經濟特點來調整所采用的宏觀經濟指標，另一方面也可以根據不同階段的投資需求動態調整資產配比，以達到機構投資者對風險水平控制的特殊需求。

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